La 'tormenta perfecta' puede pasar y dar aire para bajar la inflación

Producto del reacomodamiento de precios relativos y la turbulencia cambiaria, la inflación de 2018 difícilmente termine por debajo del 25% anual, con efectos de segunda ronda en naftas, servicios regulados con costos en dólares y paritarias con cláusula de revisión activándose. Pero si el blindaje del FMI recrea la credibilidad del mercado y permite surfear un frente político más complicado, la "tormenta perfecta" podría pasar y mejorar los espacios para bajar la inflación.

Las condiciones del desembolso del FMI, además de acelerar la trayectoria del ajuste fiscal, cerrarán las canillas de la "dominancia fiscal" asociadas a la emisión monetaria que se generó en el financiamiento monetario directo del BCRA al Tesoro (adelantos transitorios y giros de utilidades) y en la compra de dólares de la deuda del Tesoro. Si bien el financiamiento monetario viene perdiendo terreno a ritmo acelerado, pasando del 5% del PIB en 2014 al 1% actual, la "dominancia fiscal" sigue operando en los factores de expansión de la base monetaria. Desde 2016 a la actualidad, la expansión monetaria originada en la compra de dólares al Tesoro nacional fue de $533.300 millones, mientras que la emisión por giro de utilidades y adelantos transitorios (financiamiento monetario directo) fue de $368.200 millones. La esterilización vía Lebac, Leliq y pases pasivos compensó, sólo parcialmente, la emisión monetaria por compra de dólares al Tesoro y financiamiento monetario directo, a costa de acumular una alta concentración de vencimientos de Lebac de corto plazo, que devengan una alta tasa real requerida para que los inversores se queden en Lebac y no vayan al dólar. Por lo tanto, si se cierran las canillas de la "dominancia fiscal", la emisión monetaria por financiamiento directo e indirecto del déficit fiscal empieza a desaparecer, bajando las necesidades de esterilización vía Lebac y mejorando los espacios para bajar la inflación.

La "bola de nieve" de las Lebac

En el corto plazo, el BCRA viene recomprando esos títulos a tasas altas (y en consecuencia, precios bajos) para descomprimir vencimientos, moderando la expansión monetaria resultante con la venta de dólares al Tesoro para pagar deuda. Esto, a su vez, modera la presión cambiaria y el corrimiento de las expectativas de inflación. Así, el ratio pasivos remunerados del BCRA/reservas brutas se mantiene en torno a 1, frente a un promedio de 1,19 desde 2016 y un ratio heredado de 1,34 en diciembre de 2015. Por otro lado, el...