Europa necesita liquidez

Cuando el euro se puso en marcha, una discusión frecuente era si una moneda única (y, por lo tanto, una única política monetaria) sería factible sin una política fiscal unificada. La ausencia de una política fiscal unificada impediría las transferencias de recursos entre regiones (en este caso países) propias de los sistemas fiscales nacionales, pero, además, permitiría a cada país emitir deuda pública denominada en una moneda cuya creación no controlaba. De hecho, el nuevo Banco Central Europeo había sido creado a imagen y semejanza del Bundesbank: absoluta independencia de los gobiernos y un único objetivo de política (mantener el valor de la moneda).

Para los países más débiles, los principales costos fueron renunciar a la posibilidad de usar el tipo de cambio como mecanismo de ajuste y la fijación de la paridad con el euro a niveles que, en varios casos, estuvieron lejos de sus valores de equilibrio. Estos costos, sin embargo, fueron más que compensados por los beneficios de la moneda única: en particular, la posibilidad de endeudarse a menores tasas de interés debido a la caída en la prima de riesgo de la nueva deuda denominada en euros. Este gran beneficio fue el resultado de la "importación" de la credibilidad de la política monetaria alemana que vino junto con el abandono de las monedas nacionales y la adopción del euro.

Como modo de desalentar las conductas oportunistas (estimuladas por la posibilidad de emitir deuda a bajas tasas de interés), el Pacto de Estabilidad y Crecimiento estableció límites a la deuda pública y el déficit fiscal. Esos límites, sin embargo, fueron sistemáticamente incumplidos. Los primeros países en hacerlo no fueron Grecia o Portugal, sino Francia y Alemania. Algunos gobiernos, además, optaron por maquillar sus estadísticas para que los resultados no lucieran tan negativos. Ocurrió lo previsible: en un contexto de políticas fiscales descentralizadas y fracaso de las limitaciones autoimpuestas, los sectores públicos y privados de varios países aprovecharon la bonanza para vivir de prestado. La crisis de 2008 agravó la situación debido a la deflación en el precio de los activos (como los inmobiliarios) y a la necesidad de los gobiernos de salir al rescate de sus bancos. Estos factores deterioraron la situación patrimonial de los sectores privado y público, incrementando los déficits fiscales a niveles sin precedentes.

El dilema europeo frente a la crisis griega puede resumirse en tres hechos: los gobiernos...