Marco legal e iniciativas de regulación para el desarrollo de la industria del private equity y venture capital: procedencias del 2do Foro sobre Private Equity y Venture Capital.

INTRODUCCIÓN

En octubre de 2005 se llevó a cabo el 2do Private Equity (PE) and Venture Capital (VC) Forum, organizado por el Centro de Investigaciones en Management, Entrepreneurship e Inversiones (CIMEI) de la Universidad del CEMA, y bajo el auspicio de Latin American Venture Capital Association (LAVCA).

Acudieron al mismo profesionales y especialistas de la industria tanto de la Argentina como del resto de Latinoamérica y el Caribe. El objetivo de este evento fue ofrecer a los actores de fondos privados de inversión, instituciones de mercado de capitales y organismos relacionados, un espacio de debate sobre los desafíos institucionales del financiamiento de empresas privadas y las potenciales vías de desarrollo a través del mercado de capitales del private equity y del venture capital. El tema convocante en esta edición fue "Marco legal e iniciativas de regulación para el desarrollo del Private Equity y el Venture Capital" bajo la premisa que los aspectos de regulación impactan en el desarrollo de este tipo de industria. El Foro se estructuró como es habitual en dos paneles, uno titulado "El Entorno Legal para el Private Equity y el Venture Capital: realidades y desafíos" moderado por el Sr. Ariel Scaliter, y el otro "Marco Regulatorio y Mejores Prácticas para el Private Equity y Venture Capital" moderado por el Dr. José Pablo Dapena.

EL ENTORNO LEGAL PARA EL PRIVATE EQUITY Y EL VENTURE CAPITAL: REALIDADES Y DESAFÍOS

El objetivo de esta sección fue evaluar si el actual marco regulatorio facilita el desarrollo del capital de riesgo. Participaron como expositores:

--Alejandro Fuiza (Marval, O'Farrell & Mairal)

--Daniel Vergara del Carril (Cárdenas, Di Ció, Romero y Trasitano)

--Vanessa Helman (Ludwig Investment)

--Manuel Tanoira (Uriburu, Bosch y Asociados)

Extracto de la exposición del Dr. Alenjandro Fiuza

Desde su punto de vista, los principales problemas que enfrenta el PE y el VC vienen dado por el desconocimiento del sector en los medios no especializados y en el Gobierno y las malas experiencias derivadas de la crisis.

Tipificación

El capital de riesgo es una actividad financiera cuyo objeto de inversión, son generalmente emprendimientos en áreas de economía donde la financiación bancaria y bursátil es escasa, la volatilidad alta, con riesgos y expectativas de rendimientos elevados (Ej. Investigación y Desarrollo, PyMES). Existe una participación activa del VC en la identificación, estructuración y monitoreo de las oportunidades de inversión, y posterior aportes de capital o deuda convertible con una visión no de largo plazo (Exit Strategy). A su vez, los títulos que reciben no cotizan, al menos al principio, salvo "going private transactions"("illiquid securities") y exigen una alta tasa de retorno compuesta (IRRs) sobre el total de la inversión, para compensar por pérdidas derivadas de fracasos. Delegan confianza en la capacidad de gestión de los administradores ("Bet on the jockey, not on the horse"). Finalmente, pueden ejercer o no el control, pero no pierden su condición de inversor estratégico. Desde el punto de vista del marco jurídico, existen dos actividades diferenciadas:

--"Capital raising" o esfuerzo para buscar fondos: conlleva consideraciones respecto de la estructura del Fondo. La obtención de fondos permite estructurar el mismo; usualmente son esfuerzos realizados en el exterior, mediante ofertas privadas de participaciones cuyos destinatarios son Inversores Institucionales e individuos de alto patrimonio. Inicialmente se adopta la forma de una Limited Partnership (similar a una SEC) con " Limited Partners" (Inversores) y " General Partner" (Venture Capitalist). Este último encargado de la gestión del Fondo y remunerado, entre otros, con un carried interest. El fondo se constituye en una jurisdicción al menos fiscalmente neutra (Tax Haven) y sujeto a la ley extranjera que los Inversores eligen (relación entre LPs y VCs.)

--Inversión propiamente dicha: conlleva consideraciones acerca de la estructura de la inversión. Respecto de la inversión, es relevante la necesidad de aislar restantes activos del Fondo del riesgo del emprendimiento local (y de manera fiscalmente neutra), usualmente a través de Sociedad con Responsabilidad Limitada (Portfolio Company) o. SA 99/1%, o a través de la constitución de una Sociedad Holding (Special Purpose Vehicle SPV), con socios locales (Management). Se busca protección de derechos del Fondo mediante la elección de ley extranjera (para SPV--Holding y el Convenio de Accionistas). Se tiene especiales consideraciones respecto de:

--Corporate Governance (derechos de minorías, directorio independiente, transparencia, etc.);

--Salida / Exit Venta de participaciones (oferta pública (IPO) venta directa) o liquidación.;

--Incentivos al Management (Equity - based compensation).

Después de la crisis de fines de 2001 sobrevino el "diluvio"

Se dictaron normas de emergencia (quiebras, laboral), se puso control de cambios y encaje (Banco Central); se dictaron nuevas normas de la IGJ que afectan un presupuesto legal básico del VC: el aislamiento del riesgo mediante SPVs "Holdi ng" extranjeras y la responsabilidad limitada.

Las principales normas de la IGJ fueron:

--Responsabilidad Limitada: (Coca Cola--Femsa y Art. 55 Res. 7/05): ponen en duda el uso de sociedades anónimas con participaciones de accionistas 99/1% arguyendo una ficción.

--Sociedades Vehículo Holding Extranjeros: a través de la Res. 7/03 se reglamenta el Art. 124 de la Ley de Sociedades Comerciales (LS) estableciendo que la sociedad extranjera debe demostrar que desarrolla su actividad principal en el exterior, fundamentalmente acreditando que tiene activos no corrientes significativos fuera de Argentina, donde el "Capital raising" no se considera actividad; a través de la Res. 2/05 se prohíbe registración de Sociedades "Off-shore".

Estas modificaciones en la regulación traen aparejado desde el punto de vista societario que:

--Estructurar inversiones de VC es notoriamente más complejo y costoso, ya que si quiere ser extranjera y gozar de responsabilidad limitada, su sociedad debería (si no cumple con estos recaudos se corre el riesgo de "Argentinización"):

* Invertir primero en el exterior y después (¿?) en Argentina (Res 7/03);

* no ser una sociedad off-shore (Res 2/05);

* nunca adquirir más del 90-95% en la Sociedad Local (Coca-Cola Femsa);

* ser solvente (o al menos ilíquida) comparada con su inversión local (Res 7/03) lo que puede ser discriminatorio.

--Este sistema genera desincentivos para la inversión e incentivos perversos (Ej. uso de prestanombres). En un sentido económico estricto: maximiza los costos para todos los inversores (especialmente para los legítimos) mientras que reduce los beneficios para el público que tiene interés en conocer la identidad de los inversores (normas antilavado; etc).

--La reacción inicial de inversores extranjeros haya sido de perplejidad

Como conclusión se puede ensayar que el modelo de los 90 de atraer inversores exclusivamente con la ley extranjera parece estar en crisis; los países huéspedes deberían esforzarse para atraer inversiones con la ley propia pero los inversores institucionales extranjeros son reacios a sujetar a la ley local su relación con el VC y otros inversores (tan extranjeros como ellos). Si esta fuente de capital interesa, debemos hacer algo al respecto y reducir los costos inconducentes. Si se busca promover fondos locales, para constituir un fondo de VC bajo Ley Argentina, existen algunos obstáculos:

--AFJPs sólo pueden invertir en títulos admitidos por régimen de oferta pública y que cotizan en ciertos mercados (Art. 78, Ley 24,241 (1)). Se requiere de calificación de riesgo. No pueden invertir en el mercado de capitales de oferta privada.

--FCI/ Fideicomisos/ CEVAs. Requieren, por motivos diversos, oferta pública de los títulos y cierta homogeneidad (2).

--Societarias: SA solo participan de otras SAs (no SEC ni SRLs)--Art. 30 Ley de Sociedades Comerciales.

--"Exit" o Salida: Limitaciones cambiarias y costos de oferta pública para ciertas Pymes.

--Tratamiento fiscal desfavorable a la venta de participaciones y cuotas

En síntesis, promover el Venture Capital requeriría:

* Compatibilizar el legítimo interés del Estado de controlar flujos ilícitos con el interés de promover la inversión, incluida la de inversores institucionales extranjeros;

* Reformas legislativas para promover la actividad de VC local.

En una potencial propuesta de Ley de Entidades de Capital de Riesgo, se debería tener en consideración:

--Eximir de la Res. 7/03 a fondos de VC y PE extranjeros y sus vehículos que tengan un probado track record o participación de inversores institucionales extranjeros, por desarrollar una de sus principales actividades (fund raising) en el exterior.

--Facilitar la inversión de AFJPs en fondos especializados en VC y PE, sea que coticen o no. Para ello, como sucede en España y Brasil (3), los fondos y/o soc. gestoras que aspiren a recibir fondos de AFJPs deberían:

* Registrarse con la CNV (sean condominios (Brasil; España), fideicomisos o sociedades (España).

* Estar dirigidos a cierto número de inversores calificados.

* Hacer oferta privada de participaciones y cumplir con recaudos similares (e.g. las Entidades de Capital de Riesgo del Régimen Simplificado Español (4)).

--Los restantes no deberían registrarse.

Extracto de la exposición del Dr. Daniel Vergara del Carril

El financiamiento se debe generar a través de recursos genuinos de capital, tales como los aportes de capital en el acto constitutivo, acciones ordinarias y preferidas, acciones con privilegio en el voto, clases de acciones en "joint ventures" corporativos y acciones convertibles y rescatables.

Los aumentos de capital (por emisión de acciones como contraparte del financiamiento) tienen aparejado el derecho de preferencia, con excepciones en aportes en especie y capitalización de créditos. Asimismo, existen aportes irrevocables a cuenta de futuros aumentos de capital...